Ethena：2026年完整指南

什么是 Ethena？

Ethena（Ethena发行USDe，一种通过Delta中性对冲维持锚定的合成美元——以现货加密资产为抵押，同时做空等量的永续合约，而非依赖法币储备）发行USDe，这种合成美元通过Delta中性对冲而非银行储备来维持锚定：它以加密资产作为USDe的抵押品，同时通过永续合约做空等量头寸，从而使价格波动相互抵消。将USDe质押为sUSDe，即可从对冲产生的资金费率收益及抵押奖励中获取收益。 最后验证时间：2026-05-27。

大多数稳定币（USDC、USDT）以美元和短期国债作为储备。Ethena 则另辟蹊径：它合成出一个美元。持有价值 $1 的 ETH 作为抵押品，同时做空 $1 的 ETH 永续合约，无论 ETH 价格如何波动，组合头寸的价值都约为 $1——这就是一个 delta 中性头寸。USDe 是对该对冲价值的索取权。巧妙之处在于，空头一侧往往能赚取收益（正的永续合约资金费率），而抵押品还能获得质押收益——因此 sUSDe 可以支付真实收益，而 Ethena 无需持有任何法币。

同样的机制也是风险所在：在持续熊市中，当资金费率转为负值时，对冲会产生成本。2026年的储备金改革将部分风险分散至机构借贷和现实世界资产，但并未消除核心的资金费率敞口。理解这一权衡取舍，便是玩转Ethena的关键。

Ethena 简短解答

1. USDe 是套保美元，而非储备美元。 真实加密抵押品 + 等量空头 = 约 1 美元，与价格无关。
2. 它不是 UST。 这是由真实资产支撑的现金-套利交易，而非反身性算法代币。
3. sUSDe 生息，USDe 不生息。 将 USDe 质押为 sUSDe 即可获取资金费率加抵押品收益。
4. 收益可变且已压缩。 2024 年平均约 18%；2026 年 5 月因供应量从 140 亿美元以上峰值收缩，平均约 4% —— Ethena 协议 TVL 当前为 $4.25B。
5. Sats 驱动空投。 跨赛季赚取积分；将 ENA 质押为 sENA 可获得最高 40 倍乘数。

🔴 直播：激励与空投操作指南

最后更新于2026-05-27 — 我们会随活动变化持续更新本部分。如需实时耕作策略，请查看airdrops.io的Ethena指南及Ethena应用。

第6赛季已于2026年3月26日上线，沿用与往季相同的Sats机制。第5赛季申领（约占ENA总供应量的2%）于2026年5月5日开启。当前游戏正在赚取Sats——将ENA质押为sENA可获得最高40倍乘数——同时待定费用开关可能将协议收入额外分配给sENA持有者，叠加积分奖励。

当前已上线内容

• 第6季Sats。 2026年3月26日启动，采用相同的Sats累积机制。第6季的具体ENA池尚未公布。Ethena已表示第6季是最后一个设有积分激励的赛季。
• 第5季申领开放。 第5季空投门户于2026年5月5日开放。积分排名前2000的钱包每周解锁约三分之一的分配额度；其余钱包可立即100%领取。
• sENA 40倍乘数。 将ENA质押为sENA可获得最高基础Sats乘数（每美元40倍）——这是影响分配额度的最大单一杠杆。
• 费用开关待治理投票。 Ethena风险委员会于2026年5月13日确认所有激活条件均已满足。若ENA治理投票通过，部分协议收入（累计已产生$250 million）将作为直接收益流向sENA持有者，按当前费率水平预计年化4.5%-15%。在投票结果出炉前无法保证。
• Solana上的ENA。 ENA代币于2026年5月14日通过Sunrise DeFi在Solana上线，拓展至以太坊之外。
• Grayscale DeFi基金。 Grayscale于2026年5月1日生效（5月6日公布）将ENA纳入配置，占比13.59%，使其成为该基金中仅次于Uniswap、Aave和Ondo的第四大资产。

如何逐步挖矿Sats

1. 持有 USDe（赚取 Sats）和/或 质押为 sUSDe（赚取 Sats + 收益）。
2. 将 ENA 锁定为 sENA 以获得 40 倍乘数——这是获取积分最高杠杆的操作。
3. 在集成的 DeFi 协议中部署 USDe/sUSDe（例如 Pendle USDe 池），以叠加额外 Sats 和收益。
4. 追踪您的 Sats，并在每个赛季结束时 领取。

注意： Sats 按赛季规则转换为 ENA，规则可能变更，且您耕作的收益承担着 Ethena 的结构性风险（负资金费率、交易所对手方风险，以及储备金改革带来的信用/真实世界资产风险）。切勿单纯为了刷积分而过度杠杆 USDe。

通用方法请参阅我们的加密货币空投查找指南。

Delta中性美元如何运作

Ethena持有现货加密抵押品，并在永续合约上开立等量空头头寸；两边的价格波动相互抵消，使USDe锚定在1美元附近，同时正向资金费率与抵押品奖励为sUSDe产生收益——这一收益率已从2024年平均约18%压缩至2026年5月约4%，原因是供应收缩及资金费率回归正常化。 最后验证：2026-05-27。

如果ETH下跌20%，抵押品会贬值，但空头头寸大致获得同等收益——净支撑仍接近1美元。收益来自两个部分：空头收取的资金费率，以及抵押品产生的任何质押奖励。在牛市或中性市场中，资金费率通常为正，因此sUSDe的收益表现良好。在深度、持续的熊市中，资金费率可能转为负值，该模型的收益会收窄或缩水。

实操案例：对冲与收益

假设 Ethena 存入 $1,000 铸造 USDe：

• 买入 1,000 美元 ETH（现货）并开 1,000 美元 ETH 永续空单。净价格敞口 = 0 美元——Delta 中性。
• ETH 上涨 30%： 现货抵押品 +300 美元，空单 -300 美元。抵押品仍约 1,000 美元。锚定保持。
• ETH 下跌 30%： 现货 -300 美元，空单 +300 美元。抵押品仍约 1,000 美元。锚定保持。
• 收益： 持有期间，空单 收取资金费（当为正时），ETH 抵押品（若为 LST）赚取质押奖励。在 2024 年多头拥挤的牛市中，sUSDe 平均年化约 18%。到 2026 年 5 月，压缩至约 4%。
• 压力情景： 若资金费转为 负值（空头拥挤、市场看跌），该头寸 支付 资金费——这一负担由 储备基金（截至 2026 年 3 月约 6,200 万美元）优先吸收，其次由 sUSDe 收益承担。持续且深度负值的资金费，是考验该模型的情景。

这是经典的 TradFi 现金-持有套利交易上链实现——对价格波动具有稳健性（这正是其核心目的），但面临资金费率风险以及空头头寸所在交易所的敞口。

为什么USDe不是下一个UST

USDe 由真实、对冲的加密资产支撑；UST 则依赖自身波动性代币形成反射循环。两者共享“稳定币”之名，实则天差地别。 最后验证时间：2026-05-27。

由于USDe是一种提供高收益的非法币稳定币，人们自然会将其与2022年崩盘的Terra UST相提并论。但这种比较具有误导性。UST并无实际支撑——它通过与姊妹代币LUNA的销毁铸造形成反馈循环，一旦信心崩塌便螺旋归零。USDe则由实际ETH和BTC作为担保，每份资产均通过做空对冲——这是一种有真实资产背书的对冲头寸，并配有储备基金。其供应量从峰值时的$14 billion缩减至2026年5月左右的$4.4 billion，期间并未发生脱锚：赎回机制按设计正常运行。USDe在特定压力下（如负资金费率耗尽储备、交易所故障、托管问题）可能出现偏离，但其设计中并不存在类似LUNA的反射性死亡螺旋。

2026年储备改革：超越Delta中性

Ethena 自上线以来最重大的结构性调整，将永续合约敞口削减至储备组合的约 11%，并分层引入机构借贷与实物资产——在分散收入来源的同时，也以新的信用与流动性风险替代了单纯的资金费率风险。 最后验证日期：2026-05-27。

随着USDe供应量从2025年底至2026年期间从超过140亿美元的峰值回落，Ethena风险委员会于2026年4月6日批准了一项广泛的储备多元化方案。此前几乎完全由永续合约构成的抵押品，如今仅占USDe储备组合的约11%。其余部分：

• USDtb / BlackRock BUIDL — 代币化短期美国国债；在本次升级前已部署。
• 稳定币缓冲池 — 以 USDC 和 USDT 作为流动性基础层持有。
• 机构超额抵押借贷 — 与 Anchorage Digital、Maple Institutional 及 Coinbase Asset Management 达成协议。Ethena 从储备中借出稳定币；借款人抵押品由三方托管持有。
• 现实世界资产 — 初始配置限于 AAA 级抵押贷款债务凭证（CLO，历史零违约），未来可能扩展至投资级公司债券基金及短期信用资产。
• 扩大基差交易 — 从 BTC 和 ETH 永续合约扩展至大宗商品及股票永续期货。

截至2026年3月，储备基金本身约为**$62 million**（约占USDe供应量的1.06%），持有于USDtb及USDtb/USDC流动性池中。LlamaRisk与Blockworks的风险模型估算，在保守情景下尾部风险覆盖需求为$5-7 百万美元，使得该基金在3月报告日时储备覆盖率约为9倍。由于永续合约敞口收缩导致所需覆盖规模下降，储备比率较140亿美元供应峰值时大幅回落。

关键提示： 此次升级将集中的资金费率风险，分散为资金费率风险加信用风险（借贷）、流动性风险（RWA）以及监管风险（USDtb需符合GENIUS法案）。这是风险的分散化，而非消除。

USDe、sUSDe、ENA 和 sENA

USDe 是合成美元（持有无收益）；sUSDe 是质押 USDe 赚取收益；ENA 是治理代币；sENA 是质押 ENA 获得最高 Sats 乘数，并定位于通过待定费用开关实现直接收入分成。 最后验证：2026-05-27。

• USDe — 美元稳定币。持有可获取稳定价值与Sats积分，但本身不产生收益。
• sUSDe — 质押USDe赚取delta中性收益。解除质押返回USDe需7天冷却期；如需即时退出，可在DEX上直接兑换。
• ENA — 治理代币。截至2026年5月下旬交易价约$0.09（5月中旬曾接近$0.12峰值）；总供应量约53%已解锁，剩余部分将持续释放至2027年4月。
• sENA — 质押ENA获取治理权益及40倍Sats加成。待治理投票决定：若费用开关启用，协议收入将分配给sENA持有者（按当前费率水平，预计年化4.5-15%）。

常见的误解是以为USDe本身会产生收益——实际上并不会。你必须质押为sUSDe才能获得收益，并将ENA质押为sENA以获取积分乘数。

Beyond USDe: USDtb、iUSDe、JupUSD 与 Converge

Ethena 正从合成美元向储备支持的稳定币（USDtb）、机构产品（iUSDe）、Solana 原生稳定币（JupUSD）以及机构级 EVM 链（Converge）扩展——其中最后一项已出现严重延迟。 最后验证：2026-05-27。

• USDtb — 一种储备支持的稳定币，约90%由贝莱德的BUIDL基金（代币化短期美国国债）构成，另持有10%的USDC作为流动性缓冲。Anchorage Digital与Ethena联合推出USDtb，成为美国首个符合GENIUS法案的稳定币，托管通过Anchorage的Porto自托管系统完成，并经过三次独立代码审计。
• iUSDe — 围绕sUSDe构建的机构级封装产品，具备合规、托管及报告层，目标用户为对冲基金、家族办公室及资产管理机构。
• JupUSD — 于2026年初与Jupiter（Solana头部DEX聚合器）合作推出。JupUSD是Solana原生稳定币，由90%的USDtb和10%的USDC支持，旨在作为Jupiter产品套件（包括限价单、定投、移动端应用及永续合约）的原生美元。Jupiter正逐步将其流动性提供者池中约$750 million的资金转换为JupUSD。
• Converge — 与Securitize共同构建的EVM链，专注于机构代币化资产，由质押的ENA保障安全。原计划于2025年Q2上线主网，但Converge已延迟数月，截至2026年5月仍未上线。由Ethena孵化的DEX项目Terminal Finance曾为Converge筹集超$280 million的预发布存款，但因链未能落地而关闭。该项目仍宣称其机构目标，但时间线尚未确认。

战略要点：Ethena正在对冲自身的资金费率依赖。USDe捕获加密收益；USDtb与JupUSD吸引寻求国债支持美元的机构及Solana原生用户；iUSDe服务传统金融；Converge则瞄准代币化资产结算——待其上线后。

USDe 与其他美元资产对比

USDe 是一种对冲合成美元；USDC 由法币储备支持；USDS/DAI 采用加密超额抵押，并设有治理设定的储蓄利率；USD0 由真实世界资产（RWA）支持。每种稳定币的风险与收益特征各不相同。 最后验证时间：2026-05-27。

| 美元稳定币 | 锚定资产 | 收益来源 | 主要风险 | |---|---|---|---|---| | USDe (Ethena) | 加密资产 + 空头对冲 + 借贷/RWA | 资金费率 + 质押 + 借贷（通过 sUSDe） | 负资金费率、交易所对手方风险、信用风险 | | USDtb (Ethena) | 贝莱德 BUIDL（美国国债） | 国债收益 | RWA/托管风险、监管风险 | | USDC (Circle) | 现金 + 短期储备 | 发行方留存 | 发行方/银行风险、中心化风险 | | USDS/DAI (Sky) | 加密资产 + RWA，超额抵押 | Sky 储蓄利率 (sUSDS) | RWA 敞口、治理风险 | | USD0 (Usual) | RWA（美国国债），1:1 锚定 | 通过 USUAL 代币重新分配 | 锁仓机制、代币波动风险 |

若追求最高收益且能承受资金/交易所/信用风险，USDe（通过sUSDe）是首选——尽管随着sUSDe在2026年5月压缩至约4%，收益率差距已收窄。若偏好保守储备背书，选USDC或USDtb。若看重去中心化超额抵押，则选USDS/DAI。完整对比请参阅我们的最佳稳定币、Sky指南及Usual指南。

如何使用Ethena

获取 USDe，质押为 sUSDe 获取收益，锁定 ENA 作为 sENA 获得 Sats 乘数，可选部署至集成 DeFi 协议，并追踪每个赛季。 最后验证：2026-05-27。

1. 获取 USDe：通过在 Ethena（ethena.fi / ethenaon.com）上铸造，或在 DEX 上兑换。
2. 质押为 sUSDe：赚取 delta 中性收益（浮动，2026 年 5 月约 4%）。注意 7 天解质押冷却期；如需即时退出，可使用 DEX 兑换。
3. 将 ENA 锁定为 sENA：参与治理并获得 40 倍 Sats 加成；关注费用开关的治理投票。
4. 部署至集成 DeFi 协议（如 Pendle）：叠加 Sats 与收益，同时承担额外风险。
5. 追踪并领取 Sats：跨赛季累积。第 5 赛季领取于 2026 年 5 月 5 日开放；第 6 赛季进行中。

关于USDe与储备支持型代币的对比，请参阅我们的最佳稳定币指南。

风险与注意事项

核心风险在于长期熊市中的负资金费率，这会将收益引擎转变为成本负担；2026年的储备金改革引入了信用风险与RWA风险；交易所对手方、抵押品/托管及智能合约风险依然存在。USDe并非由法币支持。 最后验证日期：2026-05-27。

• 负资金费率。 在持续熊市中，永续合约资金费率可能转负——对冲产生成本，sUSDe收益被压缩甚至侵蚀。储备基金（截至2026年3月约6200万美元）优先吸收这部分损失；若耗尽，锚定将承压。2026年改革将永续合约敞口降至约11%的组合占比，降低了但未消除此风险。
• 信用与流动性风险（2026年新增）。 机构借贷组件（Anchorage、Maple、Coinbase AM）及RWA配置（CLO、短久期信用）引入了原始模型所没有的信用违约风险与流动性风险。AAA级CLO历史上无违约记录——但“无历史违约”仅为过往表现陈述。
• 交易所对手方风险。 空头头寸部署在中心化交易所。若交易所倒闭或冻结，对冲将面临风险——这是DeFi中特有的敞口。
• ENA解锁压力。 截至2026年中，约53%的ENA已解锁；核心贡献者的悬崖解锁将持续至2027年4月。大规模解锁事件可能对代币价格构成压力。
• Converge延迟风险。 Converge链尽管以2025年Q2为目标，但未能如期上线，导致Terminal Finance关闭。Ethena的机构叙事部分依赖于Converge的落地。
• 非储备稳定币。 USDe依赖运行中的期货市场，而非银行储备。请据此对待，切勿将无法承受危机波动的资金存放其中。
• 追逐收益。 不要仅为刷Sats而高杠杆操作USDe/sUSDe——资金费率反转叠加杠杆，正是“安全稳定”仓位转为亏损的路径。

USDe 经历了从 $14B+ 缩减至约 $4.4B 的过程，期间未发生脱锚，展示了该模型在赎回中的韧性。但“带有额外信用敞口的高收益合成美元”与“法币支持的稳定币”在风险本质上截然不同。请据此评估规模。

安全清单

1. 理解模型本质——你持有的是对冲现金套利头寸，而非储备美元，且目前部分已转为借贷/RWA头寸。
2. 勿将sUSDe APY视为固定收益——其随资金费率波动且可能快速下跌；2024年平均约18%，2026年5月约4%。
3. 关注储备基金规模与USDe供应量之比（数据发布于gov.ethenafoundation.com）作为健康信号；2026年3月约为1.06%。
4. 注意sUSDe赎回冷却期（7天），如需提前动用资金可通过DEX即时兑换退出。
5. 分散“美元”敞口——勿将所有稳定币持仓集中于单一模型（混合储备背书型与合成型）。
6. 避免过度杠杆操作USDe头寸以追逐Sats积分。
7. 核实官方应用（ethena.fi / ethenaon.com）——高收益产品常伴随钓鱼风险。

术语表

• 合成美元 — 一种锚定1美元、由对冲而非法币储备支撑的代币。
• Delta中性 — 净价格敞口接近零的头寸（现货多头与等量空头对冲）。
• 现金持有套利 — 传统金融中持有资产同时做空其期货的交易策略；Ethena的核心机制。
• 资金费率 — 永续合约多头与空头之间的定期支付；Ethena对冲策略的主要收益来源。
• USDe / sUSDe — 合成美元 / 其质押生息版本。
• ENA / sENA — 治理代币 / 质押ENA（40倍Sats乘数；待费用开关激活后直接分配收入）。
• Sats — Ethena的积分，用于决定空投分配。
• 储备基金 — 截至2026年3月约6200万美元；用于吸收负资金费率亏损以维护锚定。
• USDtb — Ethena由储备资产（BUIDL/国债）支持的稳定币；美国首个符合GENIUS法案的稳定币。
• JupUSD — Solana原生稳定币，90%由USDtb支持，于2026年初与Jupiter联合推出。
• Converge — Ethena与Securitize合作的机构级EVM链；原计划2025年Q2上线，截至2026年5月尚未发布。
• GENIUS法案 — 美国稳定币监管法案，2025年7月18日生效；要求1:1法币储备、联邦监管、月度审计；全面合规截止日期为2027年1月。

展望未来

Ethena 的 2026 叙事分为两个篇章。第一是收缩与再校准：USDe 供应量从 140 亿美元以上降至约 44 亿美元，sUSDe 收益率从约 18% 压缩至约 4%，储备金改革从纯永续合约敞口转向机构借贷与 RWA 多元化。第二是扩张押注：JupUSD 凭借 USDtb 支持打开 Solana 稳定币市场；费用开关（待治理批准）将使 ENA 从纯治理代币转变为生息资产；Converge 若最终上线，将增加一个受监管的机构结算层。关注三个信号：资金费率环境（收益命脉）、储备金改革的信用表现（新风险维度）、以及 Converge 是否真正上线（机构叙事的关键转折点）。这些将决定 Ethena 的合成美元是一个持久的多产品平台，还是一个等待下一个资金费率周期的牛市收益产品。

有关背景，请参阅我们的最佳稳定币、Sky指南和DeFi详解。